郎咸平说：公司的秘密 精彩片段：
第六章 小股民、大股东与债权人
激励合同：将经理人与小股民的利益联系起来
除了前述的信托责任和政府干涉之外，学术界谈论最多的应该就是激励合同的制度。我个人在这个领域也做了大量的研究。为了确保经理人能按小股民的意愿办事，因此最好的办法就是经理人与小股民在事先签订一份“完善的合同”（Complete Contract）。这个完善的合同可以清清楚楚地告诉经理人什么时候该怎么做。这就是现代合同理论的起源［参见Coase（1937）的理论］。但由于有太多不可预测的事件发生，例如中东战争和“9·11”事件，因此根本不可能在事先签订所谓的“完善的合同”。只有退而求其次签订所谓的“突发事件合同”（Contingency Contract）。这种合同的意义即在于将公司的最终控制权交回到小股民手中。因此，小股民可以在突发事件发生时做出最终决定。为解决最终控制权应如何在股民和经理人之间进行分配的问题，于是形成了一套股权理论［Grossman、Hart（1986）］。
但此种突发事件合同也不能解决问题，因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花费时间自找麻烦去监督经理人，或在突发事件发生时做出决策。每个股民都希望其他股民能管理好经理人，自己最好“搭便车”（Free Rider Problem）。最后就根本没有人在乎最终控制权的归属，那么还是由经理人取得了最终的控制权［Grossman& Hart（1982）］。而这种控制权是相当有价值的，例如在以色列有特别投票权的股票（也就是一股多票）和一般的股票相比，前者有着45.5%的溢价［Levy（1982）］，有特别投票权的股票的溢价在瑞典是6.5%［Rydqvist（1987）］，瑞士是20%［Horner（1988）］，意大利是82%［Zingales（1994）］，但在美国却很低［Lease，McConnell、Mikkelson（1984）］。
当经理人拿到了最终控制权后，他们即可以堂而皇之地大行剥削股民的伎俩了。但问题是如果股民知道你会剥削他们，他们就根本不可能那么傻地进入股票市场，把钱拿给经理人，让他们去剥削自己。如果经理人不能做一些提高股民信心的工作，那么股票市场就会如同2002年的中国股票市场一样一潭死水，因为小股民再也不愿意把钱放进股票市场了。因此，国际上很多有关公司治理的文献都在讨论经理人如何在事先做工作，向小股民担保不会剥削他们。譬如说，自己事先出一点股本金，或事先做某种程度的担保。
由于经理人必须多花精力事先向小股民证明自己不坏，因此也常常会限制他们的能力的发挥。这样的公司的经营可能就不会如同经理人100%控股的公司经营得好。这就是一个成本问题［参见Jensen、Meckling（1976）］。
如果经理人成功地拿到钱之后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，例如一个收益只有3000美元的项目？经理可能在这个项目中捞到1000美元的好处。事实上，小股民可以付1100美元贿赂经理人，请他们不要投资在这个项目上。在美国有所谓的“金色降落伞”，也就是股民付钱给经理人，请他们不要反对别人对本公司的收购。当本公司被成功收购后，经理人可以拿到一大笔钱，然后走人［参见Lambert、Larcker（1985）］。
前面所谈到的问题清楚地指出了小股民无法通过完善的合同和突发事件合同保护自身的利益，因此慢慢形成了所谓的“激励合同”（Incentive Contract），通过这种合同将经理人和小股民的利益联系在一起。目前“激励合同”在英、美两国仍占据主导地位。而这种合同能否达到理想的效果完全依赖于我们能否找到一些与经理人决策水平有关的客观指标，以判定经理人的决策水平［Jensen、Meckling（1976），Fama（1980）］。例如中国移动和中国联通推出的激励期权就属于激励合同的一种。而且公司经营不善，股价下跌，则会被恶意收购，这也属于激励合同的一部分。只要一项公司政策能迫使经理人好好地为股东而经营，那就是激励合同。但是激励合同能解决问题吗？我看不容易。例如Yermack（1997）发现激励期权通常在公司的好消息宣布以前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人的私心还是很重的。
我们还可以找到相当多的案例来说明经理人不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如Jensen（1986）提出为何经理人员会投资于前述受益3000美元的项目呢？他的理由很简单，因为经理人没有好的项目，但其手中的现金数量又太多，他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于坏的项目。我的两篇论文对Jensen的说法做出了检验。在Lang、Litzenberger（1989）的文章中，我证明了如果公司不投资于坏项目，转而增发股利，那么股价将上升。而在Lang、Stulz、Walking（1989）的文章中我证明了在没有好项目的情况下继续投资或收购，将导致股价下跌。
经理人以自身利益而非投资人的利益为目的的投资给东亚带来了股价的下跌。例如Roll（1986），Jensen，Ruback（1983）的论文提出证据指出当公司宣告收购其他公司时，其本身股价会下跌。Lewellen、Loderer、Rosenfeld（1985）的论文指出是由于经理人本身持股数量太少才导致了这种现象。Morck、Shleifer，Vishny（1990）的论文指出当公司收购高成长公司或进行多元化投资时较易发生公司股价下跌的现象。此外Lang、Stulz（1994）的论文，Comment，Jarrell（1995）的论文都提出公司进行多元化经营会导致股价下跌的现象。
我们还找到了相当多的证据证明公司经理人为了保护自身利益而反对那些对小股民有利的公司兼并提议。请参考DeAngelo、Rice（1983），Jarrell、Pouls-en（1988a，b），Melatesa、Walkling（1989）。此外Johnson、Magee、Negarajan、Newm-an（1985）发现，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人突然死亡，则股价立刻上升，这个有趣的证据好像说明了股东对于经理人怀有恨之入骨的心态。
根据前面的分析，我们发现小股民基本上还是无法通过激励合同有效控制经理人的。就连在美国也都常常发生激励合同无效的事件。基本上经理人员追求的主要是自身的利益，而不是小股民的利益。不论激励合同是否能够非常有效地保护中小股民，但目前它也几乎只存在于美国及英国。激励合同在欧洲大陆以及亚洲还是不能扮演重要的角色。
在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人的手中呢？能否将之归纳为小股民莫名其妙而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而在19世纪美国的铁路热潮中，股民把钱大量投在股票市场中而无任何保护［Galbraith（1995）］。此外Ritter（1991），Loughran、Ritter、Rydqvist（1994），Teoh、Welch、Wong（1995）都提出新上市和发新股的时候都会产生股价被高估的现象。而在20世纪80年代利用垃圾债券收购公司的狂潮时，Kaplan、Stein（1993）也证明了当时垃圾债券是被高估的。这些证裾表明了小股民可能有一种乐观而又不计后果的愚昧心态。但我实在很难相信小股民会如此的愚昧。
强化公司治理：大股东所扮演的角色
我们前面的讨论几乎以小股民为主角，但毋庸讳言，除了美国之外，很多国家的上市公司都有大股东的存在，因此，大股东在公司治理中扮演什么样的角色也是学术界讨论的重点。